中国A股过去20年投资主线复盘梳理（上）

声明：文章内容摘抄至《招商证券-A股投资启示录（二十三）：A股二十年主线复盘启示录（上）》，仅作为个人学习和记录，想看原文者可自行百度。

(资料图片)

1，时代主线，是指在特定时期经济发展阶段最重要的任务， 符合当时经济特征，政策大力支持且系统性出台“真金白银”政策支持的行业或产业。也称为一级主线，一般持续时间在 3-5 年。

2，寻找主线的关键线索：寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。理解当时的经济环境，国家发展的任务和目标。识别对行业发展最关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念就是一级主线。

总的来看，构成时代主线大致与经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新和外部环境有关。

3，次级主线则是指一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道。次级主线主要从渗透率提升、周期上行和供应限制（需求增加的时候供应受限产品就会涨价）三个视角来寻找

4，一级主线主要与渗透率的提升有关，次级主线中很多都是依靠渗透率提升。寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。

渗透率有三种：

销售渗透率又可以分为 ：

◼ 替代渗透率：指某新产品的销量占其可能替代的旧产品销量的比例。它反映新产品对旧产品的置换程度。例如某电动车销量占全部车销量的比例。

◼ 新品渗透率：指某新产品的销量在其目标客户群体中的比例。它反映新产品对潜在需求的满足度。

5，无论是哪种渗透率都遵循一定原则，也就是“0-5-10-40”规则，在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现五个阶段，用渗透率来描述就是：

0-1 阶段：概念阶段

0-1 阶段通常所指的是“概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比，较高。

1-5 阶段：技术推广

1-5 阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段， 投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比，相对下行。

5-10 阶段：突破瓶颈

处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会

遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破， 相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段，渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链发展，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。

10-40 阶段：快速渗透

10-40 阶段是真正能让行业享受β收益的阶段，是渗透率从 5%快速攀升越过 10%至 35%~40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值（35%~40%），产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。

40- 阶段：产业成熟

一旦行业渗透率超过了一定的阈值比如 35~40%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司才能继续胜出。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。与此同时，在渗透率超过 35~40%之后，行业成长性下降，受到经济、政策等一系列因素影响加大，行业的周期性开始提升，一个行业就从成长型或赛道型行业转变为周期性行业。此时行业的估值水平将会明显承压。直至有新的逻辑、新的技术、 新的产品出现。行业将会进入“第二增长曲线”。

6，投资思维总结：

A 股投资思维模式中最重要的就是政策思维，对于国家发布的重大政策一定要及时学习，深入领会政策精神并进行深度推演。国家政策变化是否会引起某种关键渗透率的变化，是把握一级主线的非常关键的线索。

寻找周期股次级主线的核心线索是：首先当投资周期性回升，要寻找股价弹性的关键在于寻找商品价格的弹性，而商品价格弹性来自于供给的限制。所以对于供给机制、货币机制或者价格机制的调整政策，是国家各种政策中我们最值得关注的。因为这些政策最终都导致商家价格上涨，而商品价格的变化对上市公司的盈利最为敏感。

所以当我们去评估一个政策是否有效以及有效程度时，评估的依据就是，是否改变当前的供应格局，是否提供了货币或者资金的直接支持，是否直接改变了定价机制等三个角度来去评估。

6，过去20年中国A股出现的5次一级主线：

2003 年 11 月~2007 年 11 月，投资高峰顺周期时代；

2009 年 8 月~2012 年 9 月，第一次消费崛起；

2013 年 1 月~2015 年 6 月，移动互联浪潮和并购时代：TMT

2016 年 2 月~2020 年 7 月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产

2021 年 2 月~2022 年 9 月，能源革命：新旧能源

7，2004-2007 年一级主线：投资高峰顺周期时代（投资驱动）

次级主线方面，随着 2003年开始中国固定资产投资渗透率加速提升，资本市场进入高投资时点，顺周期板块的投资机会此起彼伏。分别出现了：

2004~2007 年次级主线回顾：

五朵金花是指，2003 年底开启的以钢铁、能源（煤炭/石油/石化）、地产、电力、银行为代表的大盘蓝筹价值股的行情。

顺周期所有商品都涨价的时候，由于中高端白酒天然具备供应限制无法短期迅速扩大产能，成本又是基本固定，其涨价持续时间相比于其他顺周期品牌更久，而且涨价后能够保持住不会大幅下跌，所以其股价也就能够一直保持在高位。

这轮白酒行情告诉我们，买顺周期一定要买存在供给硬约束的品种。

银行业的核心渗透率——新增信贷渗透率。

2004~2007年，国家通过注资、剥离不良资产、财务重组和股份制改造等一系列动作，是的银行业新增贷款渗透率快速提升。

事后总结来看，当一个行业将要进行重大改革，或当一个行业将会有货币化或者其他形式的资金支持，或者当一个行业有很多公司将要上市，都需要引起足够的重视。

中国投资起来后真正的施工高峰实际是在社融高增后的第二年，如果经济有下行压力加大之时，稳增长力度会发力，可能会鼓励地产、基建和制造业，然后随着信用的大规模投放进入到稳增长的阶段，但是，从大宗商品的角度来看，地产销售增加和基建贷款到位的阶段，施工需求并不会特别旺盛，真正对大宗商品的需求是滞后于社融和信用投放，因此，在社融高峰的第二年，往往出现施工旺季，而施工旺季带来的大宗商品脉冲式的回升，会使得大宗商品价格出现明显回升。

后来我们就总结一个规律，社融一起来，从超额收益出现的顺序来看，经常是白酒先出现超额收益，然后才是大宗商品类的股票。因此白酒和钢铁煤炭在这个逻辑之下都属于“顺周期”，本质都处于需求改善后提价逻辑。

顺周期发展逻辑链条：

固定资产新开工增速大幅回升 → 新增中长期社融增速大幅回升 → 商品价格经过了一段时间上涨 → 周期股板块开始具备一段时间明显的超额收益。

2009年底中央经济工作会议强调：

一是扩大居民消费需求。

二是积极稳妥推进城镇化，提升城镇发展质量和水平。

三是发展战略性新兴产业，推进产业结构调整。

说明国家未来发展的首要任务和重要目标已经转变。

从本次一级主线或者时代主线切换的历史经验来看，把握时代主线的思路是：

1、理解当时的经济环境，国家发展的任务和目标。

2、识别对行业发展最关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。

3、通过 1、2，观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念就是一级主线或者时代主线。

8，2009-2012 年一级主线：第一次消费崛起（消费驱动）

次级主线方面，医保体制改革使医保支出渗透率在 2009 年突破 10%，超额收益大幅提升。

此外2009 年还有四个并行的次级主线：

2009~2012 年一级主线形成的原因与逻辑：

2009~2012 年次级主线回顾

核心逻辑：汽车下乡政策和快速城镇化带来的家用汽车渗透率的快速增加

核心逻辑：智能手机操作系统和硬件重大进步，全球智能手机渗透率提升

核心逻辑：中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升

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